earticle
This paper starts with the question, “Why won't oil funds make money when oil prices go up?” From January 4, 2016 to July 21, 2020, international oil prices rose 14%, while Samsung Asset Management's crude oil fund, which is sold in Korea, rost -50%. During the same period, the Russian stock index returned 68% and Kiwoom Asset Management Russia fund returned 68%. Oil funds investors are investing with the expectation that oil funds returns will rise if international oil prices rise, but the reality was different. Crude oil funds are usually operated using derivatives such as crude oil futures. Rollover costs are incurred in the roll-over process when crude oil futures expire. Rollover costs, trading costs, currency hedge costs, and fund remuneration lower crude oil funds returns. Russia funds invests in the Russian stock market do not incur rollover costs. In addition, the Russian stock market generates dividend income of 4-5% per year, which contributes to a rise in Russia funds yield. Therefore, if there is a significant positive correlation between oil funds and Russia funds, investors may be able to increase their investment efficiency by investing in Russia funds instead of oil funds. According to previous studies, the spot price of crude oil has a positive effect on the Russian stock index and currency value. In this paper, based on the previous research, it is found that the investment performance of Russian fund is higher than that of oil fund due to investment cost and management method. In this study, investigating the problems of fund investment in accordance with fund management and cost structure and suggesting alternative investment were thought to contribute to investors and academia. The results of empirical analysis using VAR model and Granger causality test are as follows. First, oil fund yield fluctuations had a significant positive effect on Russia fund yield fluctuations. However, fluctuations in Russia fund yields did not contribute to oil fund returns. Second, looking at the investment performance of crude oil 롤오버 전략 fund and Russia fund using the Sharpe index, we can confirm the superiority of Russia fund. As a result of dividing the entire sample into two, the Sharpe index of Russia fund was higher than that of crude oil fund. In addition, because of investment costs, the Sharpe index of crude oil fund was lower than the Sharpe index of oil spot price. On the other hand, the Sharpe index of Russia fund was higher than that of Russian stock index. This is because Russian fund was investing in the spot market, and there was no rollover and dividend income was generated. This study suggests that in the management of funds for financial institutions and pension funds, it conveys significant points of investment in raw materials and suggests strategies to increase investment efficiency.
유가가 상승하는데 왜 원유펀드는 수익이 나지 않을까? 2016년 1월 4일부터 2020년 7월 21일까지 국제유가 는 14% 상승한 반면 국내에서 판매되고 있는 원유펀드는 –50% 손실이 발생하였다. 원유펀드는 보통 원유선물 등의 파생상품을 활용하여 운용되고 있다. 원유펀드에서 최근월물 원유선물의 만기도래 시 원월물로 갈아타는 롤오버(roll-over) 과정에서 발생하는 롤오버비용과 매매비용, 환헤지비용, 보수 등은 원유펀드 수익률을 낮추는 원인이 된다. 본 연구는 원유펀드와 러시아펀드 간 상관성을 살펴보고, 원유펀드에 투자하는 것에 갈음하여 투자비용 측면에서 우위가 있는 러시아펀드에 투자하였을 때의 위험 조정 투자성과를 살펴보았다. 실증분석을 이용한 주요 연구결과는 다음과 같다. 첫째, 원유펀드 수익률 변동은 러시아펀드 수익률 변동에 유의한 양(+)의 영향을 미치고 있었다. 하지만 러시아펀드 수익률 변동은 원유펀드 수익률 변동의 원인으로 볼 수 없었다. 둘째, 샤프지수를 활용하여 원유펀드와 러시아펀드의 위험 조정 투자성과를 살펴본 결과 러시아펀드의 우위를 확인할 수 있었다. 이에 대해 러시아펀드는 현물시장에 투자하고 있기 때문에 롤오버비용이 발생하지 않을 뿐만 아니라 높은 배당수익이 발생하기 때문으로 해석하였다. 본 연구는 금융기관과 연기금의 자금운용에 있어 서 원자재 관련 투자효율성을 높이는 학문적 시사점과 전략을 제시하였다는 시사점이 있다.
국문초록
Ⅰ. 서론
Ⅱ. 주요 관련 연구
Ⅲ. 원유 및 러시아 관련 펀드
Ⅳ. 연구자료 및 연구방법
4.1 연구자료
4.2 연구방법
Ⅴ. 실증분석
5.1 회귀분석과 VAR 모형 실증분석
5.2 그랜저 인과관계 검정
5.3 분산분해 및 충격반응 분석
5.4 원유펀드와 러시아펀드의 샤프지수
5.5 표본 분할 후 검증
Ⅵ. 결론
6.1 요약
6.2 기업경영에 대한 실무적 시사점
Abstract
영어 너 도대체 모니
대표적인 원유 ETF인 KODEX WTI 원유선물 (H)과 TIGER 원유선물 Enhanced (H)의 각각의 특징 및 차이나는 부분, 그리고 과세 관련 내용에 대해, 간단히 정리하려고 합니다.
두 ETF는 일반 투자자의 접근이 어려운 '원유선물'에 편리하게 투자할 수 있고, ETF의 특징인 일반주식과 같이, 주식시장에서 실시간 매매가 가능합니다. (또 적은 금액으로 투자가 가능)
다만, 원유가격은 보통의 금융상품보다 변동성이 더 높고, 또한 다양한 요인의 의해 영향을 받는다는 점은 꼭 알아두기
두 ETF는 원유 현물이 아닌, '원유선물'에 투자하는 파생상품 으로, 뉴욕 상품거래소 (MYMEX)에 상장되어 있는 'WTI 원유선물'을 기초지수로 한, 원유선물에 투자합니다.
WTI는 서부 텍사스산 원유를 뜻하며, 두바이유나 브렌트유 등보다 국제 유가에 더 큰 영향을 미친다고 하며 참고로, TIGER 원유선물 Enhanced 명칭에는 WTI란 말은 들어있지 않지만, 마찬가지로 WTI 원유선물의 움직임을 따라갑니다.
▶ 참고 : 롤오버 전략 원유 인버스 ETF 관련
KODEX WTI 원유선물 (H)과 TIGER 원유선물 Enhanced (H)는 유가가 상승하면, 수익이 나는 구조라면, 반대로 KODEX WTI 원유선물 인버스 (H)와 TIGER 원유선물 인버스 (H)의 경우는 유가가 하락해야, 수익이 나는 구조입니다
즉, 원유 인버스는 ETF는 유가와 반대방향으로 움직이며, 원유가격이 급등락을 반복할 시기에는 인버스 역시 거래량이 무척 많아짐
■ 참고로 알아둘 내용
원유, 금, 농산물 등의 '원자재 ETF'는 현물이 아닌, 선물에 투자하는 방식이며, 원자재를 현물에 투자하는 건, 보관비용 등의 여러 이유로 현실적으로 쉽지 않습니다.
단, 중요한 점은 모든 선물은 만기가 정해져 있어서, 지속적으로 운용울 하려면, 매달 현재 보유한 월물을 다음번 월물로 재투자해야 하며, 이 때 '롤오버 비용' (=만기 교체 비용) 이 발생합니다.
롤오버 (Roll Over) 비용은 다음번 월물로 재투자할 때 발생하는 수수료와 현재 보유한 월물과 다음번 월물과의 가격 차이로 인한 손실 등을 말함 (상황에 따라선 이익이 날 수도 있음)
□ 환율변동에 대한 리스크를 줄임
보통, WTI 원유가격과 달러의 가치는 반대로 움직여, 환 헷지를 하지 않은 경우, 유가가 상승해도, 달러 가치가 하락하게 되면, 수익이 나지 않을 수 있음
■ 두 ETF는 롤오버 전략에서 차이가 남
- 롤오버는 다른 월물로 교체하는 걸 말함
'KODEX WTI 원유선물'이 보다 일반적인 롤오버 방식 (일률적인 방식)이라면, 'TIGER 원유선물'은 유가 변동성이 큰 시기에는 변동성을 줄이기 위해 '롤오버 방식'을 조정합니다. (좀 더 탄력적으로 운영)
일반적인 방식이란 매달 원유선물 만기가 다가오면, 보유중인 최근 월물을 팔고, 바로 다음번 월물 (차근원물)을 매수하는 걸 말함
WTI 원유선물은 매달 '최근 월물'로 교체하기에, 현재의 유가 움직임을 더 잘 반영 하며, '타이거 원유선물'은 보통 때에는 롤오버 방식이 코덱스 WTI 원유선물과 같지만, 유가가 급등락하여, 변동성이 커질 때는 '다이나믹 롤오버'을 방식을 사용합니다.
변동성이 큰 시기에는 롤오버하는 데, 비용이 많이 들므로, 롤오버 비용을 절감함으로써, 변동성을 줄임
두 방식 중, 뭐가 더 낫다고 할 수는 없을 것 같고, 보통 때는 큰 차이가 없지만, 유가가 급등락하는 장세에서는 수익률 차이가 크게 벌어질 수도 있다는 점 알아두기
두 원유 ETF는 다른 부분은 거의 같고, 롤오버 방식에서만 차이가 나므로, 두 방식을 잘 따져본 후, 본인의 투자목표와 더 잘 맞는 걸로 선택하면 될 것 같습니다.
□ 두 원유 ETF 보다 자세히 정리
* 먼저, KODEX WTI 원유선물(H)부터
(1) KODEX WTI 원유선물 (H)
- 시가총액 : 1382억, 총보수 : 연 0.35%
S&P에서 산출하는 지수인 'S&P GSCI Crude Oil Index Excesss Return'의 움직임을 따라가며, Excess Return은 선물 교체에 드는 롤오버 비용을 반영해 산출한 지수라는 의미입니다.
앞서 말씀드린 대로, 매달 롤오버 (롤오버 전략 선물 교체)를 할 때, 최근월 선물을 팔고, 바로 다음번 차근월 선물을 사는 일률적인 방식으로 운영 (예. 3월물 만기가 다가오면, 3월물을 매도하고, 4월물 매수)
따라서, 언제나 '최근 월물'로만 구성되어 있으므로, 최근의 유가 움직임을 다 잘 반영한다는 점이 특징
단, 유의할 점은 유가 급등이 지속될 경우, 다음번 차근월 선물로 교체하기 위한 롤오버 비용이 많이 들어, 실제 유가 상승률과 ETF 수익률의 차이가 커질 수도 있습니다.
[다시 정리하면]
유가가 급등이 지속될 경우 (유가 상승에 대한 기대감이 커져), 보유중인 선물보다 다음번 월물의 가격이 높아지게 되며, 둘의 가격 차이만큼, 롤오버 비용이 많이 듬
(2) TIGET 원유선물 Enhanced (H)
- 시가총액 : 480억, 총보수 : 연 0.69%
S&P에서 산출하는 지수인 'S&P GSCI Crude Oil enhanced Index (ER)'의 움직임을 따라가며, 좀 더 성과를 높이기 위한 전략으로, 일률적인 방식이 아닌, '다이나믹 롤오버' 전략으로 운용되어, 상대적으로 변동성이 적다는 점이 특징입니다.
※ 이 때, ER 역시 Excess Return의 약자로 선물교체에 드는 롤오버 비용을 반영해 지수를 산출했다는 말
평상시의 최근월물과 차근월물의 가격 차는 0.5% 미만이라 함
변동성이 큰 시기에는 만기가 가까운 차근월물이 아닌, 만기가 먼 12월물을 편입하다 보니, 현재의 급등락하는 유가변동에 대해, 덜 민감해집니다.
타이거 원유선물은 변동성이 커지는 구간에서는 롤오버 비용이 많이 드는 다음번 차근월물로 교체하지 않고, 롤오버 전략 만기가 많이 남아, 변동성이 적은 '12월 선물'로 롤오버하며, 다시 시장이 안정화되고, 변동성이 줄어든 시기에는 KODEX 원유선물과 마찬가지로, 차근월물로 교체합니다.
현재, 보유중인 월물과 차근월물의 가격 차이가 '0.5% 이상'인 시점이 상반기 (1월~6월)라면, 당해년도 12월물로 롤오버하며, 발생시점이 하반기 (7월- 12월)라면, 다음년도 12월물로 교체한다고 함
▣ 참고 : 원유선물 ETF 세금 관련 내용
- 국내에 상장된 ETF의 과세방식은 둘로 구분
국내 주식만으로 구성된, '국내 주식형 ETF'는 매매차익에 대해 비과세이지만, 그 밖의 모든 ETF들 (원자재, 해외주식, 채권, 파생상품 등)는 매매차익에 대해, 배당소득세 (보유기간 과세) 방식으로 과세됩니다.
또한, 매매차익은 금융소득 종합과세 대상이 됨
▶ 배당소득세 과세 방식이란?
배당소득세 (=보유기간 과세) 방식은 매매차익에 대해, 일률적으로 15.4%가 부과되는 것이 아니라, ETF를 매도할 때의 ① 매매차익과 ② 보유한 ETF의 배당/이자 등으로 인한, '과세표준 상승분' 중, 적은 금액을 기준으로, 배당소득세 15.4%가 부과됩니다.
※ 과세표준 상승분은 증권사 홈페이지 등을 통해 확인할 수 있음
1. TIGER 우선주 롤오버 전략 ETF 특징 및 구성종목은?
타이거 우선주 ETF 구성종목&비중 (우선주, 보통주 차이)
타이거 우선주 ETF 구성종목/비중 또한, 우선주, 보통주의 차이 포함 국내에 상장된 ETF는 종류가 참 많은 데, 그 중 현재 '우선주 종목'에 투자하는 ETF (상장지수펀드)는 TIGER 우선주 ETF 하나 뿐입
2. KODEX 골드선물, TIGER 골드선물 비교
KODEX 골드선물, TIGER 골드선물 (금 ETF 정리)
KODEX 골드선물, TIGER 골드선물 금(金)에 투자하는 ETF 간단히 정리 보통 금융시장에 대한 불안감이 커질 때나 경기침체 우려가 클 때, 안전자산이라 할 수 있는 '금'에 대한 수요가 크게 늘어나 가
ETF 투자의 정석 19 - 원자재 ETF (2): 선물(Future)
원자재 ETF는 주식과 채권형 ETF처럼 특정 지수를 BM으로 추종하는 상품이다. 단 여기에는 미묘하지만 어마어마한 차이가 존재한다. 원자재 ETF는 특성상 대체로 실물이 아닌 선물에 투자한다.
선물 거래와 함께 원자재 ETF의 구조에 대해 알아보자.
"원자재 투자의 특징: 보관 이슈"
원자재 투자는 주식과 채권 투자와는 다른 점이 있다. 바로 실물을 보유하냐 그렇지 않냐의 이슈다. 가령 Apple 주식에 투자를 한다면 투자자는 실제로 Apple이 발행한 실물 주식을 소유하는 셈이다. 그 주식이 눈에 보이지 않아서 그렇지 실질적으로 존재하는 지분이다. 채권도 마찬가지다. 정부가 발행한 채권에 투자할 경우 투자자는 실물 채권을 보유하게 된다.
하지만 원자재는 다르다. 가령 원유에 투자한다고 하면 투자자는 원유 실물에 투자하는 것일까? 혹은 구리에 투자한다 하면 투자자는 구리 실물에 투자하는 것일까? 정말로 투자자가 원유 실물에 투자할 경우 중대한 문제에 봉착하게 된다. 왜냐면 실물 원유를 가져와 어딘가에 보관해야 하기 때문이다. 하지만 정유업체가 아닌 이상 그 누구도 실물 원유를 보관하고 싶지 않아 한다. 구리도 마찬 가지다. 그 무거운 구리를 실제로 들고 와서 어디에 보관해야 할까? 즉 원자재 투자는 실물 자산의 보관이라는 맹점이 있다. 이 점에서 원자재 투자는 주식 및 채권과는 다르다.
전 편에서 언급했듯이 일반적인 금융 투자자가 원자재에 투자하는 이유는 (1) 경제 및 특정 산업의 성장에 대한 베팅과 (2) 인플레이션 헷지다. 한 마디로 실물 원자재로 무엇인가를 할 의도는 ~0에 가깝다. 원자재에는 투자하고 싶지만 실물 원자재를 보유하고 싶지는 않다는 뜻이다. 그렇기에 원자재는 선물(Future)로 많이 거래된다.
"선물 거래란 무엇인가?"
선물(Future Contract)은 오늘 정한 가격(Contract)으로 미래(Future)에 결제를 하는 거래를 의미한다. 보통 거래와 결제는 혼동할 수 있는 용어인데 엄밀히 말해 이 둘은 다르다. 거래(Trade)는 가격을 정하는 행위고 결제(Settle)는 정해진 가격으로 돈과 상품을 주고받는 행위다. 가령 이마트에 가서 맥주를 사면 거래와 결제가 동시에 이뤄진다. 정해진 가격으로 돈을 주고 맥주를 받는다. 우리가 일상에서 하는 대부분의 상거래는 거래와 결제가 동시에 일어나거나 결제가 근시일 내에 이뤄진다.
하지만 선물은 결제가 미래에 일어난다. 어째서 거래는 오늘 하고 결제를 미래에 하는 것일까?
선물 거래의 주요 용도 중 하나는 미래에 발생할 가격 변동을 현시점에 고정시키는 것이다. 가령 오늘 원유가 100$인데 국내의 어떤 수입업체는 1달 후 원유 가격이 120$로 오를 것으로 예상하고 있다. 그리고 지금 당장 원유가 필요하지는 않다(원유를 보관할 수 있는 저장고가 꽉 찼다고 가정하자). 그렇다면 수입업체는 원유 선물을 통해 가격 상승을 헷지 할 수 있다. 즉 1달 후에 결제되는 원유에 대해 현재 가격인 100$로 매수하는 것이다. 그렇다면 원유 가격이 1달 후 120$이 돼도 수입업체는 100$에 원유를 수입할 수 있다. 물론 여기서 문제는 가격이 하락할 수도 있음이다. 즉 원유 가격이 반대로 80$이 되더라도 수입업체는 100$에 이를 매입해야 한다.
선물 거래의 대상이 되는 자산은 원자재뿐만 아니라 주식과 환율도 포괄한다. 가령 해외에 물건을 수출하고 달러를 받는 수출업체가 있다가 가정하자. 수출업체가 물건을 팔고 받게 되는 달러는 미래에 들어온다. 수출업체 입장에서는 물건을 잘 파는 것도 중요하지만 원달러 변동에 의한 환 Risk를 관리하는 것도 중요하다. 가령 현시점의 환율이 1 달러 당 1,000원인데 미래에 800원 되면 20%의 손실이 발생한다. 이러한 환 Risk가 우려되는 수출업체는 선물 거래를 통해 잠재적인 환율 하락을 헷지 할 수 있다. 즉 달러를 현시점 가격인 1,000원에 파는 계약을 맺는 것이다. 만약 미래에 환율이 800원 되더라도 수출업체는 들어오는 달러 대금을 1,000원에 팔 수 있다.
선물 거래는 미래 가격 변동에 대한 리스크를 제거하는 목적도 있지만 동시에 순수한 이윤 추구의 거래로도 성립된다. 일반적인 금융 투자자가 향후 원유 가격이 오를 것이라 생각해 원유에 베팅하고 싶다 가정하자. 투자자는 수입업체가 아니므로 실물 원유를 들고 갈 수 없다. 그렇기에 투자자는 실물 원유를 매입하지 않고 원유 선물에 투자한다. 한 달 후에 원유 가격이 120$이 될 것이라 예측하고 현재 가격인 100$에 선물 계약을 하면 된다. 1달 후 투자자는 20$의 차액을 얻게 되고 해당 기간 동안 실제 원유를 소유하지 않는다. 계약만 들고 가는 것이다.
선물은 실물 없이 해당 자산에 투자를 할 수 있는 금융 상품이다. 단 선물에는 만기가 존재하는데 만기일 되면 얘기가 달라진다.
선물 계약의 만기는 일반적으로 월 단위로 지정된다. 즉 오늘 거래한 계약의 결제일이 한 달 후, 두 달 후, 석 달 후 이런 식으로 월에 한 번 꼴로 이뤄지는 구조다. 그리고 만기가 되면 선물 계약에 따라 투자자는 실제 원유를 들고 가야 한다. 왜냐면 원유 선물 매수 포지션이기 때문이다. 반대로 수출업체의 경우 달러 매도 선물 계약에 따라 실제 달러를 팔아야 한다. 즉 계약한 가격을 바탕으로 실물과 돈의 결제가 발생하는 날이 바로 만기일이다.
9월을 기준으로 묘사하면 원유 투자자는 10월 만기인 원유 선물에 투자한 것이다. 수출업체는 10월 만기인 원달러 선물을 매도한 셈이다. 즉 선물에는 정확한 만기가 있고 만기일이 되면 계약 주체는 계약을 이행해야 한다.
다만 10월 만기가 됐을 때 원유 투자자와 수출업체의 입장은 같지 않다. 수출업체는 매도 포지션을 이행할 달러 대금을 해외로부터 받게 된다. 대금으로 계약을 이행하면 되므로 문제 될 소지가 없다. 반대로 원유 투자자는 실물을 들고 가야 하는 문제에 봉착한다. 원유에는 지속적으로 투자하고 싶은데 원유 실물을 보유할 수 없는 것이 투자자의 입장이다.
답은 간단하다. 만기 때의 원유 선물 매수 계약을 이행하지 않으면 그만이다. 어떻게 선물 매수 계약을 이행하지 않을 수 있을까? 선물 계약은 반드시 이행해야 하는 거래다. 바로 반대 거래를 하는 것이다. 투자자의 기존 포트폴리오에는 10월 원유 선물 매수 계약이 있다. 10월 만기가 되면 실제 원유를 소유해야 하므로 투자자는 10월 원유 선물 매수 계약의 반대인 10월 원유 선물 매도 계약을 하면 된다. 간단히 비유하면 +1에 -1을 붙임으로 포지션을 0으로 만드는 것이다.
이렇게 되면 새로운 문제가 야기되는데 전체 포지션이 0이 되므로 투자자는 더 이상 원유에 투자를 하지 않고 있는 상황에 처한다. 하지만 우리의 투자자는 원유를 너무나 좋아해 계속 투자를 하고 싶다. 즉 새로운 원유 선물 매수 계약을 한다. 이때 10월은 이미 끝났기에 투자자는 다음 만기인 11월 원유 선물 매수 계약을 하게 된다.
간단히 정리하면 만기가 됐을 때 투자자는 (1) 기존 매수 계약에 반대 계약을 하고 (2) 다음 만기의 신규 선물 계약을 함으로써 실물을 보유하지 않고 지속적으로 원유에 투자한다. 이를 "근월물을 매도"하고 "원월물을 매수한다"라고 표현하다. 그리고 이러한 일련의 거래를 바로 선물 롤오버(Roll Over)라고 부른다.
지속적인 투자를 원하지만 실물 인도를 원치 않는 투자자라면 선물 만기마다 롤오버는 필수적이다.
"롤오버에는 리스크가 있다: 콘탱고와 백워데이션"
문제는 이 롤오버 때 발생한다. 이것을 이해하는 것이 원자재(Commodity) ETF 구조를 이해하는 핵심이다.
우선 선물 가격은 만기가 길어질수록 가격이 상승한다. 선물 거래 구조를 생각하면 보면 그리 어렵지 않게 이해할 수 있다. 투자자 입장에서 선물은 오늘 거래하고 실물을 미래에 받는 계약이다. 이는 누군가가 만기일까지 실물을 "대신" 보유해야 함을 의미한다. 즉 만기가 길어질수록 보관비용은 상승하고 이는 선물 가격에 더해진다.
추가적으로 금리도 한몫을 한다. 투자자 입장에서 선물은 오늘 거래하고 미래에 돈을 주는 계약이다. 투자자는 만기까지 대금을 은행에 예금해 최소 예금 금리를 받을 수 있다. 이는 반대로 실물을 보관하는 주체는 만기에 결제금을 받기에 해당 기간 동안 기회비용을 잃게 된다. 즉 금리 또한 선물 가격에 한몫을 하며 만기가 길어질수록 기회비용 커진다. 이는 보관비용처럼 선물 가격에 더해져 선물 가격을 끌어올린다.
출처: CME / 9.16일 기준 롤오버 전략 형성된 WTI 원유 선물 만기별 가격 추이
선물 가격이 만기가 길어질수록 상승하는 것은 정상적인 상황이며 이를 콘탱고(Contango)라고 부른다. 반대의 경우를 백워데이션(Backwardation)이라 한다.
선물 만기에 투자자는 원유 선물 포지션을 롤오버 하게 되는데 이때 콘탱고일 경우 롤오버 비용이 발생한다. 롤오버란 근월물을 팔고 원월물을 매수하는 행위다. 만약 10월 만기가 40$인데 11월 선물 가격이 42$이면 롤오버는 40$ 계약을 매도하고 42$ 계약을 사므로 -2$의 비용이 발생하는 셈이다.
논란의 여지가 되는 부분은 -2$의 비용이 손익에 바로 반영되는 지에 대한 여부다. 결론부터 얘기하면 -2$만큼 손실이 되는 것이 아니다. 기존 40$에 1 계약 근월물을 청산하고 42$ 만큼 신규 계약을 맺을 때 투자자는 1 계약을 매수할 수 없다. 왜냐면 수중에 40$ 밖에 없기 때문이다. 그러므로 42$ 신규 계약에 대해 40/42로 0.95 계약을 맺게 된다. 만약 이후 유가가 42$에서 50$로 8$이 올랐다고 가정하자. 이 경우 투자자의 손익은 0.95 계약 X 8$로 7.6$이 된다. 즉 0.4$만큼의 gap이 발생하는 셈이다. 이것이 바로 콘탱고에 따른 롤오버 비용이다. 근월물과 원월물의 차이인 -2$이 아니다. 다른 말로 콘탱고에 따른 롤오버 비용은 롤오버 직후 확정되는 것이 아니라 유가의 움직임에 따라 달라진다.
일반적으로 콘탱고에 따른 근월물과 원월물의 괴리는 크지 않다. 위의 그래프를 보더라도 콘탱고의 추이는 완만하다. 그래서 콘탱고에 따른 롤오버 비용은 그리 큰 문제가 되지 않는다.
하지만 코로나가 한창이었던 올해 초는 달랐다. 코로나 바이러스로 인해 원유 수요가 급감하자 가격이 급락했다. 아래 차트에서 보이는 바와 같이 5월 근월물과 6월 원월물 사이의 가격이 커졌다. 즉 원유 수요가 하락하며 근월물 가격이 하락해 콘탱고가 평소보다 확대된 것이다. 이를 슈퍼 콘탱고(혹은 메가 콘탱고)라고 한다.
출처: MK 매일경제
다시 한번 계산을 해보면 26.92$로 매도하고 30.99$ 짜리 신규 계약을 맺기에 투자자가 받게 되는 6월 물 선물 계약 수는 기존의 1계약이 아닌 26.92/30.99인 0.87 계약이다. 이는 향후 유가가 20$ 상승할 경우 투자자의 실질 소득은 20$이 아닌 0.87 * 20인 17.4$임을 뜻한다. 유가 가격을 BM을 삼게 될 경우 17.4는 20 대비 -2.6$(13%)의 괴리가 발생한 값이다. 4.07$ 자체가 롤오버 비용이 아니다.
그러므로 콘탱고가 크면 클수록 그리고 유가상승이 크면 클수록 이 괴리는 커질 수밖에 없다. 이런 이유에서 원유와 같은 원자재 투자는 주식과 같이 저점 매수 전략이 통하지 않을 가능성이 있다. 왜냐면 근월물의 급격한 하락은 슈퍼 콘탱고를 야기해 추후 원자재 가격 상승에도 불구하고 실제 가격만큼 투자 손익이 못 쫒아올 가능성이 있기 때문이다.
실물이 아닌 선물로 원자재에 투자하는 모든 ETF는 이러한 롤오버 리스크에 직면한다. 그러므로 원자재 ETF에 투자하고 싶다면 사전에 선물 거래과 롤오버에 대한 정확한 이해가 필수 조건이다.
"USO ETF - Largest Oil ETF"
지금까지 다룬 내용을 바탕으로 전세계에서 가장 큰 원유 ETF의 구조를 살펴보자. 소개하고자 하는 ETF는 바로 USCF(United States Commodity Fund)라는 운용사가 운용하는 USO Fund(United States Oil Fund)이다. 9월 기준 펀드의 사이즈는 40억 USD로 5조 원에 가깝다.
코로나의 영향력이 절정에 달했던 올해 4월 이전까지 USO는 원유 선물(WTI Future)에 투자하는 상품이었으며 투자 대상이 되는 선물 만기는 근월물 위주 였다. 그리고 만기가 되면 바로 원월물로 롤오버를 시행해 왔다(9월 만기가 도래하면 10월 선물로 롤오버). 하지만 코로나로 인해 슈퍼 콘탱고와 같은 상황이 발생하며 USO는 전략을 달리 가져가기 시작했는 데 현재 USO의 선물 만기 홀딩 전략은 아래와 같다. 즉 만기를 분산함으로써 특정 만기에 집중되는 롤오버 리스크를 최소화하고자 함이다.
출처: USCF
이걸 보면 왜 진작에 이렇게 안 해 콘탱고의 직격탄을 맞았냐고 물을 수 있다. 이에 대한 답변은 유가를 포함해 원자재 BM을 가장 잘 추종하는 방식은 바로 근원물 중심으로 가는 것이다. 왜냐면 위에서 언급했듯이 만기가 길어질수록 금리, 보관 비용 외에 수요와 공급 같은 여러 요소들이 섞이며 실제 원자재 가격 움직임과 선물 움직임 사이에 괴리가 발생할 수 있기 때문이다. 그러므로 가장 원초적으로 원자재 가격을 트레킹 하는 방법은 바로 가장 만기가 짧은 근월물 위주로 포지션을 잡는 것이다.
더불어 이렇게 타깃을 정하고 롤오버 전략을 세우면 해당 ETF가 과연 지수를 추종하는 패시브 전략의 상품인지 의구심을 자아낼 수 있다. 지금까지 다룬 ETF의 정의는 기본적으로 BM을 맹목적으로 추종하는 상품이다. 한 마디로 매수(BUY)하고 유지하는 (HOLD) 전략이다. 하지만 위와 같이 선물 만기별 Target이 설정될수록 해당 ETF는 패시브 전략에서 멀어지고 운용사의 자의적 판단이 들어가는 액티브 전략에 가까워지는 것이다.
금단의 테크닉: 굴러라, 롤-오버!
옵션 트레이딩을 하면서 반드시 알아두어야 할 기법이면서도, 자칫 잘못하면 레버리지를 사용하는 옵션에서 손실을 배가할 수 있다는 단점이 있기 때문이었습니다.
결국, 판단과 책임은 이 글을 읽으시는 각자에게 맡기기로 하고 장점과 단점을 설명해 드리기로 하겠습니다.
저는 옵션쟁이입니다.
옵션쟁이 중에서도 옵션 매도를 즐겨하고 있습니다.
옵션에 대해 익숙하지 못한 분들을 위해 잠시만 정리를 해 볼까요?
옵션 매수는 손실은 지불한 프리미엄만으로 한정된 반면에 잠재수익은 ‘무한대’라는 장점이 있습니다만, 승률은 33.33%이하…
반대로 옵션매도의 최대수익은 옵션매수자로부터 받은 프리미엄만으로 한정되지만 승률이 기본적으로 66.66%라는 반면 최대손실이 ‘무한대’라는 어마무시한 단점이 있습니다.
하지만, 이 ‘무한대의 손실’에 지레 겁먹으실 필요가 없다는 것은 이미 예전 포스팅에서 설명을 드렸습니다.
‘무한대의 손실’을 회피하는 방법 중 가장 쉽고 일반적인 것이 바로 ‘손절청산’입니다.
주식 매매에서 손절을 하듯, 옵션으로도 손절청산이 가능하다는 것입니다.
하지만, 오늘 소개해 드릴 방법은 손절청산이 아니라 비용을 들여 ‘만기일을 연장시키는 방법’입니다.
사실 옵션 트레이딩을 위해서는 반드시 알고 가셔야 하기 때문에 설명드리는 것이지, 저는 별로 권해 드리지 않는 방법이라는 점 기억하시길 바랍니다.
저에게는 페이스북(FB)의 풋 옵션 매도 포지션이 있었습니다.
지난 7월 26일 폭락장에서 매도한 옵션이었습니다.
풋 옵션 매도
FB 2020년 1월 17일 만기 행사가 $170 풋 옵션 매도
계약 개시일: 2018년 7월 26일
매도 포인트 (매도액): $19.54 ($1,954.00)
※ 장기로 들고갈 예정이라서 청산계획은 하지않았습니다.
문제는 그 이후로 계속된 악재로 2018년 10월 하순에는 $140선 붕괴가 눈 앞에 있었습니다.
장기 보유용이라 청산계획이 없었던 것이 판단착오였는지, 이미 손실은 -60.44% .
예전에 레버리지 잠식(Leverage Decay)에 대해 설명해 드렸습니다.
반드시 기억하셔야 할 내용입니다.
한 번 따져 볼까요?
지난 번에 보유 중이던 2020년 1월 만기 행사가격 $170의 풋 옵션은 -60.44%
+69.396%가 상승을 해야만 원금을 회복할 수 있습니다.
물론 만기일까지 14개월 정도 시간이 남았지만, +69.396%나 상승하기까지는 좀더 시간이 필요할 듯한 생각이 들었습니다.
여기서 지금까지 알려드린 방법 중에서 제가 취할 수 있는 것은 당연히 ‘손절 청산’ 뿐 입니다.
이 경우, 저는 $1,954를 받고 매도한 옵션을 $3,310을 주고 되사야 청산을 할 수 있는 처지였습니다.
그래서 제가 취한 방법이 바로 오늘의 주제인 ‘ 롤오버(Roll-over) ’입니다.
굴러라~ 롤오버~
롤오버(Roll-over)는 금융시장에서 금융상품의 계약 만기일이 연장되는 상황을 뜻하는 것입니다.
옵션에서의 롤오버는 현재의 옵션을 청산함과 ‘동시에’ 다른 만기일의 옵션을 새로 오픈 하는 것을 말합니다.
저의 풋 매도 포지션의 롤오버는 아래와 같습니다.
롤오버 결과:
계약 정정일: 2018년 10월 29일
전(前)계약 청산:
FB 2020년 1월 17일 만기 행사가 $170 풋 옵션 매수
신(新)계약 매도:
FB 2021년 1월 15일 만기 행사가 $160 풋 옵션 매도
롤오버 비용: -$175.00
전(前)계약 청산가: -$33.10 ( -$3,310.00)
신(新)계약 매도가: +$31.35 (+$3,135.00)
롤오버의 장점은 만기일과 행사가격 조정을 통해 유리한 조건을 얻을 수 있다는 점입니다.
이번 롤오버를 통해 저에게 좀더 유리하도록2020년 1월에서 2021년 1월로 만기일은 연장을 하고 행사가격은 $170에서 $160으로 좀더 낮추었습니다.
또 다른 장점은 BEP(break-even price)를 살펴보시면 됩니다.
2020년 1월 만기 행사가 $170 풋 매도 포지션이 권리행사가 시작이 된다면 저는 ‘반드시’ 의무매수를 해야합니다.
이때 필요한 비용은 $17,000이지만 이미 받은 주당 $19.54의 프리미엄을 감안하면, 실제 매수가는 주당 $150.46인 $15,046.00
($170 – $19.54) x 100주 = $15,046.00
새로 롤오버 시킨 2021년 1월 만기 행사가 $160 풋 매도 포지션의 경우 의무 매수가는…
행사가격 $160과 미리 받은 프리미엄 $31.35, 그리고 롤오버 비용인 $175을 계산에 넣어보면 실제 매수가는 주당 $128.65입니다.
[(행사가격-받은 프리미엄) x 100주] + 롤오버 비용
= [($160 – $31.35) x 100주] + $175 = $13,040.00
따져보면 $175라는 비용을 더 내고 나중에 $2,006이나 싸게 인수를 할 수 있다는 것입니다.
물론 그 전에라도 주가가 회복한다면 청산해서 익절할 수도 있고요…
오호~ 이거 좋은데…?
잠깐만…그렇다면 이런 거야말로 권장해야 하는 거 아녀?
겨우 -$175 더 내고서 만기일도 연장되고, 행사가격도 낮아져서 훨씬 유리하잖아?
가장 큰 이유는 롤오버를 맹신하다가는 적절한 손절시기를 놓치고 더 큰 손실을 초래할 수 있기 때문입니다.
의무 매수의 경우는 2018년 11월 12일 현재 $141.46인 페이스북의 주가가 만기일에 최소한 $130.40과 같거나 높은 경우가 되어야 조금이라도 수익을 바라볼 수 있습니다.
잘 한번 생각해 보세요.
지금부터가 가장 헷갈리고 어려운 부분입니다.
꼭 종이에 숫자를 적어가면서 읽어보시기 바랍니다.
처음에 $19.54에 매도했던 행사가격 $170짜리 풋 옵션을 $19.54에 청산을 한 후에, 다시 행사가격 $160짜리 풋 옵션을 $31.35에 오픈을 했다면 주가가 $130.40 이상에서 수익이 나는 상황이 맞습니다.
하지만, $19.54에 매도한 풋 옵션을 $33.10에 청산을 하였으니 -$1,356이라는 손실을 내며 청산을 했던 것 을 기억하셔야 합니다.
단지, 롤오버를 시키며 받은 프리미엄으로 손실이 만회된 것처럼 보일 뿐입니다.
따라서 진짜로 이 롤오버 포지션에서 수익이 발생하는 BEP는 페이스북의 주가가 $142.96 이상이 되어야만 수익이 발생하는 것입니다.
[(행사가격-받은 프리미엄+ 손절청산 가격 ) x 100주] + 롤오버 비용
= [($160 – $31.35 + $13.56) x 100주] + $175 = $14,396.00
처음의 행사가격 $170 풋 옵션 의무 매수가 $15,046.00에 비하면 여전히 $650이나 낮은 가격이지만…
만약 만기일 즈음에 $143.96 보다 아래로 내려간다면 차라리 지금 -60.44%의 손실을 안고 청산하는 것이 차라리 나은 경우가 될 수도 있기 때문입니다.
이 글을 쓰고 있는 서부시간 2018년 11월 14일 오전 8:50 현재, 페이스북의 주가는 $142.17입니다…ㅠㅠ
간단히 말해서 롤오버는 빚을 내서, 빚을 갚는 ‘ 돌려막기 ’와 유사하다고 생각하시면 됩니다.
그러니 아무리 유리하다고 생각했어도 한순간에 오히려 독으로 바뀔 수 있다는 점 기억하시기 바랍니다.
저는 이미 롤오버를 해서 꼼짝없이 2년여를 기다려야 하는 입장입니다.
모쪼록 예전 페이스북으로 돌아가 주기를 바랄 뿐이죠…
옵션 트레이딩은 레버리지를 이용하는 만큼 높은 수익과 수익률을 얻을 수 있지만, 반대로 돌발상황에 적절한 대처를 하지 못한다면 굉장히 큰 손실을 얻을 수 있습니다.
항상 먼저 기본 개념에 대한 확실한 이해, 그리고 본인의 트레이딩 전략과 습관을 점검하시고 적용하시기 바랍니다.
이 포스팅은 정보공유에 유일한 목적이 있으며, 매수나 매도 추천의 글이 아님을 밝힙니다.
책임감 있는 투자와 트레이딩으로 성공투자 하시기 바랍니다.
이 기사는 2020년 05월 06일 15:11 더벨 유료페이지에 표출된 기사입니다.
미래에셋자산운용이 원유 인버스 상장지수펀드(ETF)의 포트폴리오를 차근월물 편입에서 원월물로 넓히는 방향으로 변경했다. 원유가 변동성이 커지며 근월물을 자산으로 편입하는 원유ETF에 혼란이 일자 포트폴리오를 분산해 리스크를 줄이겠다는 계산이다. 포트폴리오 변경을 사전에 고지하지 않아 투자자 혼란을 빚었던 삼성자산운용의 선례가 영향을 미쳤다. 또 유가 급락으로 득을 본 인버스형의 포트폴리오를 수정해 효율성을 높였다는 평이다.
6일 금융투자업계에 따르면 미래에셋운용은 지난달 말 '미래에셋TIGER 원유인버스선물 특별자산상장지수투자신탁(원유-파생형)'의 포트폴리오를 수정했다.
수정사항은 편입자산의 범위다. 이 펀드는 포트폴리오 변경 전 선물만기시 차근월물로 롤오버하는 방식을 채택했다. 추종 기초지수인 'S&P GSCI Crude Oil Index Excess Return'에 따랐다.
기존 투자전략에 따르면 '이 투자신탁은 선물에 투자하며 선물은 현물과 달리 만기가 존재하기 때문에 선물의 만기시 차기물로 재투자(롤오버)하는 포트폴리오 조정이 이뤄진다'는 설명에 이어 '이 투자신탁이 추종하는 기초지수는 선물의 만기시 차근월물로 롤오버된다'고 명시하고 있다. 미래에셋운용은 "이 투자신탁 역시 원칙적으로 지수의 롤오버방식과 같은 방법으로 선물 만기시 차근월물로 롤오버한다"고 설명하고 있다.
4월 24일 포트폴리오 변경 후에는 '일시적으로 편입 자산의 일부 혹은 전부를 차근월물이 아닌 원월물로 보유할 수 있다'는 설명이 추가됐다. 단서 조항도 붙었다. '시장 변동성이 극도로 높아지는 등의 특수한 상황으로 인하여 이 투자신탁에 지대한 손실이 야기될 수 있다고 판단하는 경우'다.
최근 국제 유가가 배럴당 10달러 미만으로 떨어졌다가 다시 상승하는 등 롤러코스터를 타면서 원유가 연동 ETF가 혼란을 빚은 바 있다. 코로나19의 여파로 항공업계, 산업체 등의 원유 수요가 줄어든 와중 OPEC+의 감산 합의가 만족스러운 결과를 내지 못하며 원유가가 직격탄을 맞았다.
서부 텍사스산 원유(WTI) 기반의 ETF 추종지수를 운영하는 스탠다드앤푸어스(S&P)도 6월물을 자산에서 제했다. 해외 대형 유가연동 ETF들도 연달아 포트폴리오를 수정하고 있다. 미국 최대 원유 ETF인 '유나이티드 스테이츠 오일 펀드(United States Oil Fund)'가 4월 말 6월물의 비중을 대폭 축소하며 6월물의 가격이 하락하는 연쇄 작용도 일어났다.
삼성운용과 투자자 간의 갈등도 포트폴리오 변화에 영향을 미쳤다. 삼성운용은 지난달 22일 'KODEX WTI원유선물 ETF'의 6월분 WTI 선물 비중을 79.2%에서 32.9%로 줄이는 한편 7~9월물 WTI선물을 편입했다. 이 과정에서 투자자에게 근월물을 7~9월물로 확대한다는 고지를 사전에 하지 않아 문제가 됐다. 삼성운용은 미국 뉴욕상업거래소(NYMEX)의 6월물 WTI의 가격이 폭락하며 ETF가 청산 위기에 놓여 선제적인 대응이 필요했다고 해명했지만 투자자들은 근월물 투자 전략 자체가 바뀌었다며 법정공방까지 예고했다.
미래에셋운용은 미래에셋 TIGER 인버스의 포트폴리오를 교체하기 전과 교체한 당일, 교체한 이후 세 번의 개별 고지를 거쳤다. 미래에셋운용 관계자는 "전날인 23일 한 차례 투자자에게 공지하고, 24일 교체한 뒤 한 번 더 알렸다"며 "이후 공시를 통해 최종적인 고지를 마무리했다"고 답했다.
미래에셋운용은 원유가격을 정방향으로 따라가는 '미래에셋TIGER원유선물 특별자산상장지수투자신탁'의 포트폴리오는 변경하지 않았다. 미래에셋 TIGER 펀드는 이미 차근월물과 원월물을 롤오버코스트 부담에 따라 바꿔끼우는 전략을 보유하고 있어서다. 인버스형이 미래에셋 TIGER 펀드의 리스크 분산 전략을 따라간 셈이다.
미래에셋 TIGER도 삼성운용 원유 ETF와 마찬가지로 'S&P GSCI Crude Oil Index 롤오버 전략 Excess Return'를 추종한다. 다만 기본적으로 최근월물과 차근월물 교체 방식을 쓰되 가격차이가 0.5%를 넘어가면 6개월 뒤의 원월물로 대체한다. 이렇게 장기월물과 단기월물을 섞어 편입하면 원유가 급등·급락에 즉각 반응하지 않아 수익률 반등은 둔하지만 현재의 유가 변동성을 대처하기에는 비교적 안전하다.
미래에셋운용은 인버스형의 포트폴리오를 수정하며 선제적인 방어에 성공했다는 평이다. 미래에셋운용은 롤오버 전략 포트폴리오 변경 고지 후 6월물을 편입자산에서 빼고 7월물의 비중을 70%, 9월물의 비중을 30%로 높였다. 근월물 대비 차근월물의 가격 상승이 둔화되면서 긍정적인 수익률을 얻었다. the WM 기준 미래에셋 TIGER 인버스 펀드의 연초후 수익률은 230%에 달한다. 유일한 비교군인 삼성운용의 원유ETF 인버스는 연초후 수익률 208%를 기록했다.
포트폴리오 변화로 백워데이션(Backwardation) 효과가 쏠쏠했다. 백워데이션은 만기가 긴 선물가격이 만기가 짧은 선물가격보다 높은 상태인 콘탱고(Contango)의 반대다. 최근에는 만기가 먼 달의 선물가격이 만기가 가까운 월의 선물보다 지나치게 비싼 슈퍼 콘탱고 상태에 돌입해 선물을 갈아탈 때 드는 비용인 롤오버코스트가 원유 ETF의 수익률을 끌어내리고 있다. 원유 ETF 인버스는 현물이 선물보다 값진 백워데이션에 베팅한다.
0 개 댓글